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漢森是韓國第一大櫥柜和家居零售商，業務范圍涵蓋櫥柜制造、安裝銷售；沙發床墊等家具、家用設備、配件、照明、和室內裝修產品銷售。業務結構上漢森立足韓國B2C家居市場，櫥柜和室內家居零售業務雙輪驅動。截止2017年，漢森實現營業收入2.06萬億韓元，近十年CAGR為15.3%；實現凈利潤958億韓元，近十年CAGR為19.9%。估值端：從漢森市值歷史來看，我們認為韓國地產周期是背景，漢森自身業務生命周期才是關鍵，通過全球家居龍頭估值對比，目前A股頭部企業估值水平已經低于海外市場。增長驅動拆分：在周期與需求增量空間中前行。結合宏觀地產背景、營收增速和業務結構變化，我們認為公司主要經歷了四個發展階段。1）1970-1997年：專注櫥柜業務，該階段收入增長驅動主要來自于經濟、地產繁榮以及定制櫥柜快速滲透的行業紅利。2）1997-2007年：行業紅利邊際減弱，漢森新渠道開展室內家居業務，向家居零售轉型，室內家居業務對B2C部門收入貢獻超越傳統櫥柜業務，多品類、高頻流量驅動增長。3）2007-2015：“IK”模式獨立推出，前端家裝流量驅動增長，一度脫離新房竣工周期波動影響。4）2015-至今：第四輪地產周期步入下行區間，首次面臨流量瓶頸，業績向地產周期回歸。櫥柜行業格局演變：一個中韓對比的視角。韓國定制櫥柜行業：40余年發展歷程，單一龍頭市占率40%，前三大品牌占據69%市場份額。中國定制櫥柜行業：對比韓國仍處發展中前期，考慮地理因素，成熟期集中度或不及韓國市場。市場集中度、單一龍頭市占率不高是該時期中韓市場的共同特征之一，在相似的行業背景和市場格局中，漢森迎來階梯式發展的第一個臺階，而國內龍頭企業仍處“拓品類”階段，在業務結構上尚未真正邁入“拓業務市場”的第一個臺階。此外，我們對成熟期中國市場集中度的判斷不如韓國市場數據樂觀：在新市場和新流量拓展上，韓國接近于單一“區域市場”，而國內不同“區域市場”之間的經銷商差異將在一定程度上阻礙單一品牌的跨區域整合。中國家居品牌制造商的機遇：走出1997-2015的漢森曲線。核心觀點：1）結合宏觀和行業背景，我們認為國內定制家居企業處于“漢森1997年”前后，行業紅利開始消退，微觀競爭浮出水面。這一節點韓國櫥柜市場從百家爭鳴走向大浪淘沙，10年后誕生漢森、Enex、HyundaiLivart三大頭部企業。2）較同期漢森，中國家居品牌具備更有利的業務周期。3）國內定制家居市場借助本輪地產下行通道開啟的行業洗牌或將持續一個完整的地產周期，最終形成具有一定集中度（CR3=30%左右）的行業格局。但超級龍頭的誕生依賴國內家居制造品牌在業務端（板式家居—家居零售）和市場端（新房市場—零售市場—家裝市場）的拓展，這一過程需要供應鏈支持和新一輪地產上行周期的催化。建議關注標的：歐派家居、顧家家居、尚品宅配風險提示：宏觀經濟波動風險、地產景氣度下滑風險?

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