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藍鯨財經發布時間：07-2216:25上海正見文化傳播有限公司投稿來源：虎符財經2019年7月3日，飛鶴乳業在港交所公布了上市預披露文件，重啟港股IPO計劃。作為中國乳企第一品牌，資本市場對飛鶴并不陌生。早在2003年，飛鶴就在美國納斯達克掛牌上市，而后歷經紐交所中小板、主板交易，直至2013年完成私有化，從紐交所退市。2017年，飛鶴決定回歸，目標港交所，但卻因收購美國營養品公司Vitamin World(維他命世界)而暫緩上市計劃;2019年，飛鶴再度向香港資本市場發起沖擊，靚麗的財務數據背后又有那些隱憂?是否能說服港股刁鉆的投資者?艱難創業從一家陷入泥淖、瀕臨破產的乳品廠起步，冷友斌治下飛鶴的崛起見證了中國乳企的艱難復興之路。1984年，飛鶴商標成功注冊，與鶴王、完達山共同成為黑龍江農墾總局旗下三大品牌。1999年，國企改制進入第二階段，冷友斌帶領部分飛鶴員工出資購買部分國有股份，并提出了市場與質量并舉的運營策略，特別是對奶源的管控。2001年，國企并購重組浪潮涌動，趙光乳品廠搖拽生存，按照當時的政策引導，鶴王集團、飛鶴集團等乳品企業需要合并至完達山乳業集團，以提升重點龍頭企業對基地的牽動能力。這意味著，合并后飛鶴將退出歷史舞臺。最終，在冷友斌的堅持下，黑龍江農墾局將飛鶴品牌授予冷友斌團隊，“飛鶴”得以保留，也就有了后來克東小縣城建廠的故事。十年間，飛鶴在冷友斌的帶領下，從克東小縣城到遍布全國，從曾經一千多萬元的破敗小廠變成如今資產上億的大型乳品企業、行業領頭羊，期間經歷三聚氰胺事件的陣痛，被“洋奶粉”圍攻的困境。談到國人對國產奶粉的質疑，冷友斌曾說，“我們就是要把別人的不信任和質疑，變成今天的認可和驚嘆”。2018年，國家食藥監總局頒布史上“最嚴奶粉新政”《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》，以及今年6月印發《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，指出要大力實施國產嬰幼兒配方乳粉“品質提升、產業升級、品牌培育”行動計劃，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在 60%以上。無疑，這是飛鶴再次騰飛的機會。此時征戰資本市場，飛鶴本就裹挾多重優勢。不過，對于一向信奉價值投資的香港資本市場來說，實力才是最硬的敲門磚。業績增長迅猛，依賴經銷商渠道招股說明書顯示，從2016年至2018年，飛鶴營收分別為37.24億元、58.87億元、103.92億元，凈利潤達4.06億元、11.60億元、22.42億元。三年間利潤增加近6倍，這在洋品牌雄霸的國內市場，幾乎可算是一個奇跡。其中，經銷商渠道為主要銷售來源。截至今年3月底，飛鶴擁有1733名經銷商及9.2萬個零售銷售點，貢獻了報告期內83%、78.4%和77.6%的營業收入。以此來看，經銷商是飛鶴的絕對銷售主力，當然，飛鶴給予經銷商的待遇也相當優厚。招商證券研報顯示，飛鶴 “星飛帆”產品給予經銷商的毛利率為 17%—18%，這幾乎是一個足以藐視國內主流奶粉品牌的數據。所謂“重賞之下必有勇夫”，嘗到“甜頭”的經銷商自然樂意銷售飛鶴產品，但高額經銷費用勢必侵蝕飛鶴凈利潤，同時也意味著消費者需要承擔更多成本。飛鶴則在招股書中表示，“經銷商是單獨的個體，企業無法把控，當失去一個或多個經銷商時，飛鶴可能無法及時確定或指定代替經銷商，這可能導致收入的波動和下降”。除此之外，營銷上的“大手筆”也是助推飛鶴快速崛起的原因之一。2016年至2018年，飛鶴銷售費用分別為13.7億元、21.39億元和36.62億元，占營業收入比重為36.79%、36.33%、35.24%。縱觀國內乳企，諸如飛鶴這般“慷慨大方”的并不多見，即便伊利、蒙牛這等大佬級企業，2018年銷售費用占集團總收入比重也未有飛鶴高。至于這部分錢主要花在哪兒?招股書顯示，2018年飛鶴共舉辦了 30 萬次面對面研討會，其中包括 5500 次《媽媽的愛》研討會，以及在主要電視網絡上播放傳統媒體廣告，增加媒體曝光率。相比巨額營銷費用，飛鶴在研發投入就“吝嗇”很多。2016 年至 2018 年，飛鶴的研發成本分別只有 0.14 億元、0.15 億元和 1.09 億元，占營收比重為0.38%、0.25%、1.05%，投入占比較體量小的貝因美、新希望乳業等還少，這和一直以來的高端定位并不相符。長遠來看，這種靠營銷拉動收入增長的模式很難長久，加大研發力度，讓高端定位名副其實才是業績增長的原動力。定位高端，真的名副其實?從營收分布上看，發力高端品牌讓飛鶴受益匪淺。2016年至2018年，高端產品的營收占比從42.6%提高至64.1%，其中，超高端品牌“星飛帆”增勢迅猛，系列產品收入由2016年的7.12億元增長至2018年的51.08億元，復合年增長率達168.0%。作為飛鶴的“皇冠”產品，其高端產品的零售價也讓一眾國產品牌難以望其項背。招股書數據顯示，2018年飛鶴超高端星飛帆、超高端臻雅有機、普通嬰幼兒配方奶粉售價為252095元噸、257109元噸、111550元噸，毛利率分別為79.3%、64.4%、62.7%。大致計算一下，每1000g奶粉生產成本僅為52元、92元、42元，而其終端建議零售價高達440元kg-525.7元kg、511.4元kg -582.9元kg、331.1元kg-375.6元kg，生產成本占終端銷售價格比例不足10%，期間存在高額利潤。而對于超高端、高端、普通產品的劃分，飛鶴招股書顯示主要以定價為標準，例如，“超高端嬰幼兒配方奶粉指定價在每公斤人民幣450元(為一段至三段的平均零售價)或以上的嬰幼兒配方奶粉產品。”另一方面，飛鶴的高毛利率來自對產品的提價。以“超高端星飛帆”三階段奶粉為例，2017年建議零售價為 473 元、396 元、396 元，到了2019年則躍升至527遠、440元、440元，漲價幅度在10%左右。一般來說，高端品牌漲價就是一個市場接受度加品牌溢價問題，如果消費者認可，自然保障營收和利潤，但隨著提價空間縮小，利潤增長空間也會越來越小，很可能遭遇渠道用腳投票，比如最近暴跌的大白馬股東阿阿膠就是例子。經過多年沉淀，選擇在營收突破百億大關的時候上市，想必飛鶴已經做好準備。不過，就香港資本市場來說，對乳企的投資信心并不高，特別是在輝山乳業被做空后。目前，除了蒙牛，尚未有一家乳企市值超過百億，飛鶴此番赴港募資并不容易。相關搜索飛鶴奶粉伊利奶粉冷友斌的發家史

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